? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?什么是收購？?經(jīng)典案例分析
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2020-4-19 青野鴻蒙
收購（Acquisition）是指一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)，以實現(xiàn)一定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)行為。收購是企業(yè)資本經(jīng)營的一種形式，既有經(jīng)濟(jì)意義，又有法律意義。收購的經(jīng)濟(jì)意義是指一家企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)易手，原來的投資者喪失了對該企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，實質(zhì)是取得控制權(quán)。行業(yè)蕭條和經(jīng)濟(jì)不景氣的時候可以在對方公司的二級市場進(jìn)行低價股票收購。從法律意義上講，中國《證券法》的規(guī)定，收購是指持有一家上市公司發(fā)行在外的股份的30%時發(fā)出要約收購該公司股票的行為，其實質(zhì)是購買被收購企業(yè)的股權(quán)。
但是在古董古玩行業(yè)例外，國家頒發(fā)的《中華人民共和國拍賣法》明確規(guī)定，任何企業(yè)不得以任何名義收購古董古玩、文物、珍貴藥材等，均為非法倒賣、走私要承擔(dān)相應(yīng)的法律以及刑事責(zé)任。
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收購的分類
以關(guān)聯(lián)性分類
1．橫向收購。橫向收購是指同屬于一個產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，生產(chǎn)或銷售同類產(chǎn)品的企業(yè)之間發(fā)生的收購行為。實質(zhì)上，橫向收購是兩個或兩個以上生產(chǎn)或銷售相同、相似產(chǎn)品的公司間的收購，其目的在于消除競爭，擴(kuò)大市場份額，增加收購公司的壟斷實力或形成規(guī)模效應(yīng)。
2．縱向收購。縱向收購是指生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)緊密相關(guān)的公司之間的收購行為。實質(zhì)上，縱向收購是處于生產(chǎn)同一產(chǎn)品、不同生產(chǎn)階段的公司間的收購，收購雙方往往是原材料供應(yīng)者或產(chǎn)成品購買者，所以，對彼此的生產(chǎn)狀況比較熟悉，有利于收購后的相互融合。
3．混合收購。混合收購又稱復(fù)合收購，是指生產(chǎn)和經(jīng)營彼此沒有關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品或服務(wù)的公司之間的收購行為。
以抵制傾向性分類
1．善意收購。善意收購，又稱友好收購，是收購者事先與目標(biāo)公司經(jīng)營者商議，征得同意后，目標(biāo)公司主動向收購者提供必要的資料等，并且目標(biāo)公司經(jīng)營者還勸其股東接受公開收購要約，出售股票，從而完成收購行動的公開收購。
2．?dāng)骋馐召彙骋馐召?，又稱惡意收購，是指收購者在收購目標(biāo)公司股時，雖然該收購行動遭到目標(biāo)公司的反對，而收購者仍要強(qiáng)行收購，或者購者事先未與目標(biāo)公司協(xié)商，而突然提出收購要約。
以支付方式分類
1．用現(xiàn)金購買資產(chǎn)。用現(xiàn)金購買資產(chǎn)是指收購公司使用現(xiàn)款購買目標(biāo)公司資產(chǎn)，以實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制。
2．用現(xiàn)金購買股票。用現(xiàn)金購買股票是指收購公司以現(xiàn)金購買目標(biāo)公司股票，以實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制。
3．用股票購買資產(chǎn)。用股票購買資產(chǎn)是指收購公司向目標(biāo)公司發(fā)行收購公司自己的股票，以交換目標(biāo)公司的資產(chǎn)。通常來說，收購公司同意承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)責(zé)任，但在某些情況下，收購公司只在有選擇的基礎(chǔ)上承擔(dān)目標(biāo)公司的一部分債務(wù)責(zé)任。
4．用股票交換股票。這種收購方式又叫“換股”。一般是收購公司可直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)行股票，以交換目標(biāo)公司的股票。通常來說，至少要到收購公司能控制目標(biāo)公司所需的足夠多的股票。
5．用資產(chǎn)收購股份或資產(chǎn)。用資產(chǎn)收購股份或資產(chǎn)是指收購公司使用資產(chǎn)購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股票，以實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制。
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確定劃分
1、要約收購。要約收購是指收購人為了取得上市公司的控股權(quán)，向所有股票持有人發(fā)出購買該上市公司股份的收購要約，收購該上市公司的股。收購要約要寫明收購價格、數(shù)量及要約期間等收購條件。
2、協(xié)議收購。協(xié)議收購是指由收購人與上市公司特定的股票持有人就收購該公司股票的條件、價格、期限等有關(guān)事項達(dá)成協(xié)議，由公司股票的持有者向收購者轉(zhuǎn)讓股票，收購人支付資金，達(dá)到收購的目的。
3、溢價收購。溢價收購是指收購方公司為取得目標(biāo)公司的股權(quán)而向目標(biāo)公司股東支付的高于其市場價格的部分價值。按照西方國家的并購理論，公司并購中并購公司向目標(biāo)公司支付溢價的主要原因是由于目標(biāo)公司的發(fā)展前景及其被并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。
4、公開收購。公開收購是指收購方向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購要約或與之進(jìn)行協(xié)商。公開收購是企業(yè)收購方式之一，另一種是杠桿收購。
根據(jù)我國證券法的規(guī)定，任何投資者持有一家上市公司已發(fā)行股份的5%時，應(yīng)在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司并予以公告；其后投資者持該上市公司已發(fā)行股份比例每增減5%，均應(yīng)報告及公告；當(dāng)其持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時，如繼續(xù)進(jìn)行收購，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。發(fā)出收購要約前，收購人須事先向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所報送收購報告書。收購要約的期限不得少于30日并不得超過60日。收購要約期限屆滿，收購人持有被收購公司股份數(shù)達(dá)該公司已發(fā)行股份總數(shù)的75%以上的，該上市公司股票應(yīng)在證券交易所終止上市交易；這一比例如達(dá)到90%以上的，其余仍持有被收購公司的股票的股東，有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售其股票，收購人應(yīng)當(dāng)收購。
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如何進(jìn)行收購？
收購對象與時機(jī)的選擇
在充分策劃的基礎(chǔ)上對潛在的收購對象進(jìn)行全面、詳細(xì)的調(diào)查，是收購公司增大收購成功機(jī)會的重要途徑。對收購方而言，收購另一個公司會涉及一系列法律和金融方面的具體事務(wù)。這通常由各方面人士的合作來完成，即需要公司高層管理人員、投資銀行家、律師和會計師的共同參與。
公司的首要環(huán)節(jié)是選擇收購的恰當(dāng)時機(jī)。實際上，收購公司在對目標(biāo)公司進(jìn)行收購時，要對自身有一個明確、合理的估價，對目標(biāo)公司有一個清晰的定位，做到“知己知彼”。同時，還要分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境和社會環(huán)境等。
收購風(fēng)險分析與定價
公司收購是高風(fēng)險經(jīng)營，收購風(fēng)險非常復(fù)雜和廣泛，公司應(yīng)謹(jǐn)慎對待，盡量避免風(fēng)險，并把風(fēng)險消除在收購的各個環(huán)節(jié)之中，以求收購成功。
概括而言，在收購過程中，收購公司主要面臨以下風(fēng)險：市場風(fēng)險、營運(yùn)風(fēng)險、反收購風(fēng)險、融資風(fēng)險、法律風(fēng)險、整合風(fēng)險等。
目標(biāo)公司定價一般采用現(xiàn)金流量法和可比公司價值定價法?，F(xiàn)金流量法也稱現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，它是一種理論性較強(qiáng)的方法。可比公司價值定價法是先找出若干家在產(chǎn)品、市場、盈利能力、未來成長方面與目標(biāo)公司類似的上市公司，以這些公司的經(jīng)營效果指標(biāo)為參考，來評估目標(biāo)公司的價值。
制訂融資方案
對于融資方式的確定，要在權(quán)衡資金成本和財務(wù)風(fēng)險的基礎(chǔ)上，根據(jù)實際情況，采取一個或者數(shù)個融資方式。
1．公司內(nèi)部自有資金。公司內(nèi)部自有資金是公司最穩(wěn)妥、最有保障的資金來源。這是因為自有資金完全由自己安排支付，而且籌資成本較低，但籌資數(shù)額要受到公司自身實力的制約。一般來說，公司內(nèi)部自有資金的數(shù)量都較有限，即使實力相對較大的公司，由于收購所需資金數(shù)量巨大，僅靠自身籌資往往也顯得力不從心。
2．銀行貸款籌資。銀行貸款籌資是公司收購較常采用的一種籌資方式。但是，向銀行申請貸款一般有比較嚴(yán)格的審批手續(xù)，對貸款的期限及用途也有一定的限制。因此，銀行貸款籌資有時會給公司的經(jīng)營靈活性造成一定的影響。另外，國家金融信貸政策也會給銀行的貸款活動帶來限制（中國法律禁止公司利用銀行貸款進(jìn)行股權(quán)投資）。這些都是公司申請貸款時必須考慮的因素。
3．股票、債券與其他有價證券籌資。發(fā)行股票、債券及其他有價證券籌集收購所需的資金，是公司適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)要求、適應(yīng)社會化大生產(chǎn)需要而發(fā)起來的一種籌集資金的有效途徑。通過發(fā)行股票籌資，可以獲得一筆無固定到期日、不用償還且風(fēng)險相對較小的資金。但是，由于發(fā)行股票費(fèi)用較高，股息不能在稅前扣除，因此，籌資成本較高，并且還有分散公司控制權(quán)的弊端。由于債券發(fā)行費(fèi)用較低，且債券利息在稅前支付，故發(fā)行債券融資籌資成本較低，并保證了公司的控制權(quán)，享受了財務(wù)杠桿利益。但是，由于存在債券還本付息的義務(wù)，加重了公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，風(fēng)險較高。此外，還可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等籌集資金。
以上融資方式中，收購公司一般應(yīng)首先選用內(nèi)部自有資金，因為內(nèi)部自有資金籌資阻力小，保密性好，風(fēng)險小，不必支付發(fā)行成本；其次選擇向銀行貸款（若法律、法規(guī)或政策允許），因為速度快，籌資成本低，且易保旨；第三，選擇發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券等；最后才發(fā)行普通股票。
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接下來選擇收購方式，完成后進(jìn)行談判簽約。談判是收購中一個非常重要、而且需要高度技巧的環(huán)節(jié)。通過談判主要指定收購的方式、價格、支付時間以及其他雙方認(rèn)為重要的事項。雙方達(dá)成一致意見后，由雙方法人代表簽訂收購合同。之后進(jìn)入報批流程，根據(jù)國務(wù)院2003年5月27日發(fā)布的《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》（國務(wù)院令[2003]378號）的相關(guān)規(guī)定，收購活動涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)當(dāng)報國有資產(chǎn)管理委員會審核批準(zhǔn)。為保護(hù)投資者和目標(biāo)公司合法權(quán)益，維護(hù)證券市場正常秩序，收購公司應(yīng)當(dāng)按照《公司法》、《證券法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》及其他法律和相關(guān)行政法規(guī)的規(guī)定，及時披露有關(guān)信息。收購合同生效后，收購雙方要辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓登記過戶等手續(xù)。收購公司在實施收購戰(zhàn)略之后，是否能夠取得真正的成功，在很大程度上還取決于收購后的公司整合運(yùn)營狀況。收購后整合的內(nèi)容包括收購后公司經(jīng)營戰(zhàn)略的整合、管理制度的整合、經(jīng)營上的整合以及人事安排與調(diào)整等。
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杠桿收購經(jīng)典案例之一——美國RJR Nabisco公司爭奪戰(zhàn)
說到杠桿收購，就不能不提及20世紀(jì)80年代的一樁杠桿收購案——美國雷諾茲－納貝斯克（RJR Nabisco）公司收購案。這筆被稱為＂世紀(jì)大收購＂的交易以250億美元的收購價震驚世界，成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購，而使后來的各樁收購交易望塵莫及。
這場收購戰(zhàn)役主要在RJR納貝斯克公司的高級管理人員和著名的收購公司KKR(Kohlberg Kravis Roberts&Co.)公司之間展開，但由于它的規(guī)模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士頓等這樣的投資銀行和金融機(jī)構(gòu)的直接或間接參與。＂戰(zhàn)役＂的發(fā)起方是以羅斯?約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者，他們認(rèn)為公司當(dāng)時的股價被嚴(yán)重低估。1988年10月，管理層向董事局提出管理層收購公司股權(quán)建議，收購價為每股75美元，總計170億美元。雖然約翰遜的出價高于當(dāng)時公司股票53美元/股的市值，但公司股東對此卻并不滿意。不久，華爾街的＂收購之王＂KKR公司加入這次爭奪，經(jīng)過6個星期的激戰(zhàn)，最后KKR勝出，收購價是每股109美元，總金額250億美元。KKR本身動用的資金僅1500萬美元，而其余99．94％的資金都是靠垃圾債券大王邁克爾?米爾肯(Michael Milken)發(fā)行垃圾債券籌得。
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一、相關(guān)背景
關(guān)于RJR納貝斯克公司
作為美國最大的食品和煙草生產(chǎn)商，雷諾茲－納貝斯克公司是由美國老牌食品生產(chǎn)商Standard Brands公司、Nabisco公司與美國兩大煙草商之一的RJR公司（Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產(chǎn)廠家）合并而成。在當(dāng)時它是美國排名第十九的工業(yè)公司，雇員14萬，擁有諸多名牌產(chǎn)品，包括奧利奧、樂芝餅干、溫斯頓和塞勒姆香煙、Life Savers糖果，產(chǎn)品遍及美國每一個零售商店。雖然RJR納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)在兩次合并后得到迅猛的擴(kuò)張，但煙草業(yè)務(wù)的豐厚利潤仍占主營業(yè)務(wù)的58%左右。
在約翰遜任期兩年的時間里，RJR納貝斯克公司利潤增長了50％，銷售業(yè)績良好。但是隨著1987年10月19日股票市場的崩盤，公司股票價格從頂點70美元直線下跌，盡管在春天公司曾大量買進(jìn)自己的股票，但是股價不但沒有上漲，反而跌到了40美元。12月，公司的利潤雖然增長了25％，食品類的股票也都在上漲，但是RJR納貝斯克公司的股票受煙草股的影響還是無人問津，60％的銷售額還是來自納貝斯克公司和德爾?蒙特食品公司。公司試圖把煙草和食品生意放在一起，但絲毫沒用,分散化經(jīng)營也失去了效用。
關(guān)于RJR納貝斯克公司管理層
以羅斯?約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者是這次收購事件的發(fā)起者，這個團(tuán)體包括雷諾茲煙草公司的頭兒——埃德?霍里希根，納貝斯克公司董事會主席吉姆?維爾奇、法律總顧問哈羅德?亨德森，獨(dú)立董事及顧問安德魯G.C.塞奇二世等。
羅斯?約翰遜，此人在經(jīng)營管理上沒有太多能耐，40歲的時候在美國企業(yè)界還默默無聞。在一家獵頭公司的幫助下，他成了標(biāo)牌公司的總裁，1984年羅斯?約翰遜出任納貝斯克公司CEO，1985年完成雷諾茲－納貝斯克公司的合并，下一年，他成為RJR納貝斯克公司的CEO。約翰遜敢于創(chuàng)新，在他的領(lǐng)導(dǎo)下，雷諾茲煙草公司在一年內(nèi)就產(chǎn)生了10億美元產(chǎn)值的產(chǎn)品。但是，在控制了RJR納貝斯克的董事會后，約翰遜徹底改變了這家企業(yè)，尤其是雷諾茲煙草公司。這家公司雖然現(xiàn)金充足，但是文化上相對保守、封閉，企業(yè)管理者早已沒有了創(chuàng)始人的創(chuàng)造性和進(jìn)取心，決策上也是謹(jǐn)小慎微，鮮有突破。約翰遜的到來并沒有給其經(jīng)營管理帶來多少創(chuàng)新,他最大的愛好是花大把的錢。
如果僅僅停留在奢華無度的消費(fèi)上，約翰遜也不會被人注意。他有更宏偉的計劃，那就是通過管理層參與收購，將RJR納貝斯克公司變成一家私人企業(yè)。
關(guān)于科爾伯格－克拉維斯－羅伯茨公司 (KKR)
KKR成立于1976年，作為第一家杠桿收購公司，KKR公司有著突出的業(yè)績表現(xiàn)，它擅長MBO，也就是通常說的 ＂管理層收購＂。但是隨著其他人對杠桿收購的進(jìn)一步認(rèn)識，杠桿收購公司逐漸增多，到1987年出現(xiàn)了行業(yè)擁擠現(xiàn)象?？死S斯和羅伯茨做出果斷的決定：把業(yè)務(wù)目標(biāo)鎖定在50億－100億美元之間的大宗收購業(yè)務(wù)上。因為這樣大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62億美元收購Beatrice，44億美元收購Safeway，以及21億美元收購歐文斯－伊利諾伊（Owens-Illinois）這樣的大宗交易。
從1987年6月，KKR開始運(yùn)用一切公開的方法募集資金，為了刺激更多的投資者加盟,公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理費(fèi)都可以減免，到募集結(jié)束時，募集到的資金已經(jīng)有56億美元。在世界約200億美元的杠桿收購交易中，KKR就占了四分之一！
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二、收購過程
??1988年10月，以RJR納貝斯克公司CEO羅斯?約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權(quán)建議。管理層的MBO建議方案包括，在收購?fù)瓿珊笥媱澇鍪跼JR 納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)，而只保留其煙草經(jīng)營。其戰(zhàn)略考慮是基于市場對煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估，以及食品業(yè)務(wù)因與煙草混合經(jīng)營而不被完全認(rèn)同其價值。重組將消除市場低估的不利因素，進(jìn)而獲取巨額收益。
??羅斯?約翰遜與希爾森公司的杠桿收購計劃一拍即合，雙方都認(rèn)為，收購RJR納貝斯克公司股票的價格應(yīng)該在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市場交易價格，總計交易價達(dá)到176億美元。由于希爾森公司想獨(dú)立完成這筆交易，所以他們沒有引入垃圾債券的力量，150億美元左右的資金全部需要借助于商業(yè)銀行的貸款。信孚銀行抓住了為藍(lán)籌公司杠桿收購提供融資的機(jī)會，在全世界范圍內(nèi)募集到160億美元，但據(jù)希爾森的核算只有155億美元。
??華爾街上投資銀行家們?nèi)匀蛔龀隽吮灸艿姆磻?yīng):這一出價太便宜！約翰遜是在搶劫公司！正當(dāng)約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時候，KKR的投標(biāo)參與令管理層收購方案者們?nèi)鐗舫跣选ＥcCEO羅斯?約翰遜所計劃的分拆形成尖銳對照的是，KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù)，而且KKR喊出了每股90美元的報價。希爾森和KKR的較量拉開了序幕。
??希爾森選擇了與所羅門公司合作來籌措資金，但是無論在智謀上,還是融資上,希爾森都無法與KKR對峙。KKR有德雷克塞爾和美林做顧問，并引入了投標(biāo)購買PIK優(yōu)先股，價格達(dá)到每股11美元，接近25億美元，世界市場對PIK股票的需求使它很快轉(zhuǎn)換成垃圾債券，這意味著有25億美元的資金。
??然而約翰遜管理協(xié)議和＂金降落傘計劃＂的曝光，激怒了RJR納貝斯克公司的股東和員工。價值近5000萬美元的52.56萬份限制性股票計劃，慷慨的咨詢合同，每人所得的1500份限制性股票，使約翰遜在這次收購中不管成敗如何都毫發(fā)無損。約翰遜這種貪婪的做法，使管理層收購失去了民眾的支持。最后，KKR以每股109美元，總金額250億美元，獲得了這場爭奪戰(zhàn)的勝利。
??在最后一輪競標(biāo)中希爾森的報價和KKR僅相差1美元，為每股108美元。但是使RJR納貝斯克公司股東做出最后決定的不是收購價格的差異。KKR保證給股東25％的股份，希爾森只給股東15％的股份;KKR承諾只賣出納貝斯克一小部分的業(yè)務(wù)，而希爾森卻要賣掉所有業(yè)務(wù)。除此之外，股東們還列出了其他十幾個不同點。另外，希爾森沒能通過重組證實它的證券的可靠性，在員工福利的保障方面做得不到位。正因為這些原因，公司股東最終選擇了KKR公司。
??收購價格是250億美元，除了銀團(tuán)貸款的145億美元外，德崇和美林還提供50億美元的過渡性貸款，等待發(fā)行債券來償還。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉(zhuǎn)債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。
??這次收購的簽約日是1989年2月9日，超過200名律師和銀行家與會，漢諾威信托投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元，滿足了收購時承諾的現(xiàn)金支付部分。
??事實上，整筆交易的費(fèi)用達(dá)320億美元，其中以垃圾債券支持杠桿收購出了名的德崇公司收費(fèi)2億多美元，美林公司1億多美元，銀團(tuán)的融資費(fèi)3億多美元，而KKR本身的各項收費(fèi)達(dá)10億美元。
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三、收購之后
??繼羅斯?約翰遜之后，路易斯?格斯特納成為RJR納貝斯克公司收購后新一任的首席執(zhí)行官，他對原來的公司進(jìn)行了大刀闊斧的改革，大量出售公司豪華設(shè)施。公司報告顯示，1989年公司在償付了33.4億美元的債務(wù)之后凈損失11.5億美元，在1990年的上半年有3.3億美元的虧損。但是，從公司的現(xiàn)金流來看，一切還算正常。
??納貝斯克的營業(yè)利潤在1989年的現(xiàn)金流量達(dá)到了以前的3.5倍，但是雷諾茲煙草公司仍處于備戰(zhàn)狀態(tài)。1989年3月RJR停止了總理牌香煙的生產(chǎn)，隨后，公司進(jìn)行了裁員，雇工人數(shù)減少到2300人。在新管理人的領(lǐng)導(dǎo)下，公司改進(jìn)了設(shè)備，提高了生產(chǎn)效率，同時又大幅度削減了成本，使得公司煙草利潤在1990年的上半年增加了46％。但是當(dāng)用煙草帶來的現(xiàn)金清償垃圾債券時，雷諾茲的競爭對手菲利普?莫里斯卻增加銷售實力，降低了煙草價格。據(jù)分析，RJR的煙草市場在1989年萎縮了7％－8％。
??而KKR遺留下來的問題不僅僅是少得可憐的資金回報，還在于引進(jìn)的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失敗。無論是運(yùn)通公司請來路?杰斯特勒（Lou Gerstner），還是ConAgra的查爾斯（Charles Harper），他們既沒有半點煙草從業(yè)經(jīng)驗，而且對這一行也沒有熱情。在業(yè)績持續(xù)下滑后，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲?納貝斯克的剩余股權(quán)，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨(dú)立公司，而納貝斯克也成為一家獨(dú)立的食品生產(chǎn)企業(yè)，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點。在2003年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18%，僅為26億美元，而營業(yè)利潤下降了59%，為2.75億美元。
??四、結(jié)語
??發(fā)生在投資銀行家和企業(yè)經(jīng)理人之間的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，最終受益者是企業(yè)的股東，這從RJR納貝斯克公司的股東們在收購?fù)瓿珊蟮谋└恢锌梢缘玫阶C明。
??在收購形式上來看。一般的LBO過程中，投資銀行家都會事先和目標(biāo)企業(yè)的管理層達(dá)成共識，以雙方都認(rèn)可的價格和融資方式完成收購，同時對收購以后的企業(yè)管理和資產(chǎn)重組也做出安排，盡量降低成本，提高效率，同時出售資產(chǎn)用來還債。但是由于KKR公司在RJR納貝斯克的收購活動中事先并不知情，與管理層之間沒有溝通，他們甚至連這家企業(yè)的資產(chǎn)情況都不知道，最后只能以競價的形式參與其中。
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案例：聯(lián)想收購IBM
一．聯(lián)想收購IBM的特點
(1)歷時久。雙方經(jīng)歷了一個長達(dá)13個月的馬拉松式的并購過程。
(2)談判陣容強(qiáng)大。談判陣容強(qiáng)大。首席財務(wù)官馬雪征與高級副總裁喬松為談判隊伍的領(lǐng)隊，而收購所涉及的聯(lián)想內(nèi)部，包括行政、研發(fā)、供應(yīng)鏈、人力資源、專利、IT財務(wù)等都派出了專門小組全程跟蹤談判過程，談判團(tuán)隊人數(shù)接近100人。
(3)龐大的國際顧問團(tuán)隊。高盛、麥肯錫、普華永道、奧美等公司分別承擔(dān)了聯(lián)想的戰(zhàn)略、投資、會計、公關(guān)等具體工作。
（4）“蛇屯象”以小吞大是這次并購的典型特點
二．聯(lián)想收購IBM的動因
聯(lián)想的發(fā)展軌跡同IBM 有些相似之處，同樣是以PC 制造起家，在20世紀(jì)90年代，聯(lián)想在中國PC 市場獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。但隨著中國市場開放，同樣是戴爾等P C 國際廠商的進(jìn)入使得聯(lián)想的PC 業(yè)務(wù)盛極而衰，風(fēng)光不再，如今20% 的國內(nèi)市場占有率已近極致，同IBM一樣，聯(lián)想的PC業(yè)務(wù)也到了瓶頸階段。
聯(lián)想也曾嘗試過在PC 以外另覓天地，2002 年12 月，聯(lián)想技術(shù)創(chuàng)新大會取得了圓滿的成功。大會上，聯(lián)想首次面向世界IT 業(yè)同行全面展現(xiàn)了自己的技術(shù)規(guī)劃與風(fēng)貌——關(guān)聯(lián)應(yīng)用技術(shù)戰(zhàn)略，這個宏偉規(guī)劃使聯(lián)想的戰(zhàn)略走向了產(chǎn)業(yè)鏈多元化，前端、后臺、社會信息服務(wù)無所不包。但是，表面上風(fēng)光一時的多元化戰(zhàn)略并未能為聯(lián)想帶來實實在在的發(fā)展業(yè)績，聯(lián)想的轉(zhuǎn)型也虎頭蛇尾地于無奈中悻悻收場，而重新審時度勢，來到原點，回歸P C業(yè)務(wù)。
對于聯(lián)想而言，國內(nèi)的市場已無太大的發(fā)展空間，連續(xù)惡性的價格戰(zhàn)已經(jīng)將P C 行業(yè)的利潤率壓榨得越來越薄，如果想在P C 業(yè)務(wù)上獲得更大的空間，攫取新的利潤增長點，走出國門勢在必行。在收購IBM PC 業(yè)務(wù)之前，聯(lián)想只有大約3% 的收入來自于國外，而且主要是東南亞國家。如果想充分打入歐美市場，僅靠一己之力，樹立品牌，打通渠道，無疑是得不償失的。而借并購IBM 之機(jī)，首先可以借助I B M 的品牌提升國際地位和形象；其次可以獲得IBM 的研發(fā)和技術(shù)優(yōu)勢；再次渠道和銷售體系也將為聯(lián)想的國際化步伐在一定程度上鋪設(shè)好道路；第四，可以更好地學(xué)習(xí)國際先進(jìn)的管理經(jīng)驗和市場運(yùn)作能力；這對于一心想走國際化路線的聯(lián)想而言，的確是無出其右的選擇。
擴(kuò)展海外業(yè)務(wù), 獲取世界一流品牌, 借助IBM 的品牌提升國際地位和形象; 獲取IBM一流的國際化管理團(tuán)隊;獲取IBM 獨(dú)特的領(lǐng)先技術(shù);并購IBM 的個人電腦事業(yè)部后, 能得到更豐富、更具競爭力的產(chǎn)品組合;獲得IBM 的研發(fā)和技術(shù)優(yōu)勢, 并獲得IBM 遍布全球的渠道和銷售體系和國際化公司的先進(jìn)管理經(jīng)驗和市場運(yùn)作能力。
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三．聯(lián)想收購IBM后的整合策略
（一）人力資源整合
為了留住優(yōu)秀的海外員工同時又安撫老員工, 使所有的員工同心同德聯(lián)想采取了以下措施:
1、在企業(yè)文化融合過程中, 有效的溝通是非常重要的。楊元慶提出了聯(lián)想高層員工要注意三個詞: 一是坦誠, 二是尊重, 三是妥協(xié)。
2、為促進(jìn)聯(lián)想不同國籍員工之間文化融合，在并購?fù)瓿珊蟮念^18 個月, 聯(lián)想把原有人才,文化整合停留在加強(qiáng)溝通、改用英語為官方語言、跨文化培訓(xùn)等。
3、對高層管理人員和核心技術(shù)人員則認(rèn)真宣講公司愿景, 給予高級員工充分的施展空間, 并承諾在一定期限內(nèi)保證老員工的各種收入、福利、工作環(huán)境等保持與IBM 的相同。
4、聯(lián)想還宣布不裁員以穩(wěn)定員工心態(tài), 而且IBM 高級副總裁兼IBM 個人系統(tǒng)部總經(jīng)理史蒂芬?沃德留任收購?fù)旰蟮穆?lián)想的CEO, 這在一定程度上使原IBM 的員工有些許親切感。
（二）客戶流失風(fēng)險及其治理
聯(lián)想客戶流失風(fēng)險來源有
1、IBM 個人電腦業(yè)務(wù)的主要客戶為企業(yè)團(tuán)體, 每年美國政府及其他官方組織在IBM有10億美元的固定訂單, 這筆業(yè)務(wù)約占IBM 個人電腦業(yè)務(wù)的10%, 但是, 美國政府一直實行壓制中國經(jīng)濟(jì)的對華政策, 這將導(dǎo)致美國政府的PC 采購轉(zhuǎn)向其他的美國供應(yīng)商, 這部分的訂單極有可能流失。
2、聯(lián)想收購后盡管還是IBM 和Th inkPad 的品牌, 但是一個聯(lián)想管理的IBM 和ThinkPad 品牌是否還能保持原有的口碑很值得懷疑。
并采取了相應(yīng)措施:
（1）聯(lián)想和IBM 派遣大量銷售人員到各個大客戶去做安撫工作、說明情況, 一起和大客戶進(jìn)行交流和溝通, 讓新老客戶真切的認(rèn)識新聯(lián)想, 了解新聯(lián)想, 對新聯(lián)想重新定義。
（2）聯(lián)想和IBM建立了廣泛的、長期的戰(zhàn)略性商業(yè)聯(lián)盟; 全球銷售、市場、研發(fā)等部門悉數(shù)由原工BM 相關(guān)人士負(fù)責(zé), 聯(lián)想的產(chǎn)品也通過IBM 加盟到聯(lián)想的PC 專家進(jìn)行銷售。
（3）將總部搬到紐約, 目的是把聯(lián)想并購帶來的負(fù)面影響降到最低
（4）IBM 通過其現(xiàn)有的近3 萬人的企業(yè)銷售專家隊伍, 并通過ibm. com 網(wǎng)站, 為聯(lián)想的產(chǎn)品銷售提供營銷支持, 創(chuàng)造更多的需求,
（5）同時聯(lián)想開始大力開掘俄羅斯、印度等新興市場, 并加緊奪取成熟市場上的中小企業(yè)用戶。
（三）品牌整合風(fēng)險及其治理
品牌風(fēng)險：聯(lián)想并購前的路線是走中低端市場, 這與IBM Tink2Pad, TinkCent er 的高端產(chǎn)品形象是不匹配的, 聯(lián)想要成功的將這兩種品牌進(jìn)行整合風(fēng)險在于：
? 1、聯(lián)想只擁有IBM 品牌五年的使用權(quán), 所以聯(lián)想要在短短5 年限期內(nèi)完成高端品牌建設(shè)。
? 2、IBM 的品牌是值得所有使用PC 的消費(fèi)者所信賴的ThinkPad 是IBM 的子品牌, 而且ThinkPad 并沒有自己的品牌根基, 它一直依賴IBM 在PC 界的權(quán)威。當(dāng)這個ThinkPad 的商標(biāo)轉(zhuǎn)給了聯(lián)想, 它就不再是背靠一個強(qiáng)大的主品牌, 而是成為了聯(lián)想的一個子品牌。當(dāng)它不再屬于IBM 之后, 這些忠實的顧客是否會繼續(xù)保持對ThinkPad 的忠誠度, 一旦失去了IBM品牌, 缺少了IBM 品牌的支持Think 商標(biāo)將黯然失色, 很多客戶將可能轉(zhuǎn)向美國或日本品牌。
聯(lián)想采取的措施有:
（1）營銷戰(zhàn)略，2004年聯(lián)想為冬奧會提供了近5000 臺臺式電腦、600 本筆記本、近400 臺服務(wù)器、1600 臺桌面打印機(jī)以及技術(shù)支持和服務(wù)。
（2）戰(zhàn)略聯(lián)盟，聯(lián)想集團(tuán)與可口可樂公司結(jié)成市場戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系, 已就共同助力北京2008 年奧運(yùn)會簽署了合作意向。同時, 雙方將在未來充分利用品牌、渠道及營銷等綜合優(yōu)勢, 聯(lián)合發(fā)動一系列大規(guī)模的合作推廣活動, 共同在品牌建設(shè)和市場拓展上謀求雙贏。
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四．聯(lián)想收購IBM后獲得的效益
聯(lián)想集團(tuán)于2005年5月完成對IBMPC業(yè) 務(wù)的并購交易，該部分 自2005年開始計入聯(lián)想集團(tuán)財政年度報告。
? ?1、從盈利指標(biāo)的變化可以發(fā)現(xiàn)：并購第一年公司的盈利能力并不理想，總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)報酬率都有較大下滑，到并購第三年，凈資產(chǎn)回報率已經(jīng)超過并購前兩年的水平，說明并購后聯(lián)想的股東收益增加。
? ?2、從資產(chǎn)營運(yùn)指標(biāo)看 ，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化不大。并購后三年，集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均高于并購前一年的水平，特別是并購當(dāng)年，兩項比率均大幅提高。為減少開支和提升效率 ，2006年3月聯(lián)想公布了一項調(diào)整計劃，該計劃的重點是：整合主要的客戶支援部門；精簡全球銷售及市場組織；在合 適情況下，盡量令各工作團(tuán)隊集中化。這項計劃在2006／2007 財年實施，但效果并不明顯，在該財政年度，集團(tuán)的運(yùn)營效率出 現(xiàn)下滑。這說明兩個問題：第一，并購前IBMPC業(yè)務(wù)的運(yùn)營效 率優(yōu)于聯(lián)想；第二，并購的整合和提高效率的壓力在第二年開始顯現(xiàn)。
反映公司增長能力的兩個指標(biāo)的變化，突出反映了聯(lián)想集團(tuán)整體運(yùn)作情況。并購前一年，公司的銷售收入下滑，資產(chǎn)增長明顯放緩。并購后，公司銷售收入和資產(chǎn)穩(wěn)步上升，反映了公司整體擴(kuò)張的態(tài)勢。
? ?3、增長能力分析。聯(lián)想集團(tuán)在并購前一年銷售收入下滑，資產(chǎn)增長明顯放緩，公司發(fā)展放緩。并購后，公司銷售收入和資產(chǎn)穩(wěn)步上升，反映了公司整體擴(kuò)張的態(tài)勢。聯(lián)想的凈利率處于不斷增長.
聯(lián)想正在進(jìn)行的是品牌國際化的戰(zhàn)略，聯(lián)想作為一個區(qū)域品牌謀求的是全球化的品牌擴(kuò)張。聯(lián)想使用的是收購戰(zhàn)略，一如TCL收購湯姆遜，這樣的方法是可以免去自己獨(dú)立培養(yǎng)品牌的成本，借助知名品牌來提升自身品牌。難度在于收購后面對的品牌維護(hù)和管理，同時對收購企業(yè)的管理，特別是文化差異方面的管理。
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不管是聯(lián)想收購IBM的PC事業(yè)部，還是TCL先后與湯姆遜和阿爾卡特的合作，以及亞馬遜收購中國電子商務(wù)網(wǎng)站——金山卓越，從中國傳來的跡象顯示從這里引發(fā)的全球高科技企業(yè)間的大規(guī)模整合即將發(fā)生。
不過，從聯(lián)想與IBM的收購談判持續(xù)13個月之久就足以說明，高科技企業(yè)的合并難免會面臨重重阻礙，然而，阻礙產(chǎn)業(yè)整合的障礙正在逐步瓦解。這些障礙或許會在稍后的變動中發(fā)生，但產(chǎn)業(yè)重整勢在必行。
從頻繁發(fā)生的企業(yè)并購中，高科技的企業(yè)主管現(xiàn)在應(yīng)該進(jìn)一步理解產(chǎn)業(yè)重整的意義，并必須去了解高科技的獨(dú)特產(chǎn)業(yè)動態(tài)，這可以幫助企業(yè)在即將來臨的產(chǎn)業(yè)重整中，達(dá)到什么樣的成就。有的高科技部門面臨的重整壓力較為沉重。整體而言，企業(yè)主管必須準(zhǔn)備好進(jìn)行比以往更為頻繁的并購交易，因為經(jīng)驗顯示采取主動的企業(yè)往往最能成功。CEO們更要小心，到目前為止在高科技業(yè)還不常見的敵意并購，有可能會愈來愈頻繁。
科技產(chǎn)業(yè)包羅萬象，置身其中的企業(yè)所面臨的壓力與日俱增，但各家公司所感受到的并購壓力卻大不相同。某些領(lǐng)域的公司確實已然合并，例如過去分別適用于大中小型計算機(jī)的操作系統(tǒng)，現(xiàn)在只剩下屈指可數(shù)的幾種了。但在其他領(lǐng)域，由于各家面向微型消費(fèi)市場的公司所提供的價值訴求在本質(zhì)上各有側(cè)重，因此他們將依然維持著各自為政的局面。