? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?什么是去杠桿化？?經(jīng)典案例分析

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 2020-5-5? ?青野鴻蒙

去杠桿化，“杠桿”是指負(fù)債經(jīng)營(yíng)，“杠桿率”是指負(fù)債率，“去杠桿”是指避免企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)或盡量降低企業(yè)負(fù)債率，“去杠桿化”是指用股權(quán)融資代替?zhèn)鶛?quán)融資作為企業(yè)融資的主導(dǎo)方式乃至唯一方式。去杠桿化是防范金融危機(jī)的必要措施。全球性金融危機(jī)說(shuō)明：從間接投融資為主向直接投融資為主轉(zhuǎn)化、逐步用股權(quán)融資代替?zhèn)鶛?quán)融資作為企業(yè)融資的主導(dǎo)方式乃至唯一方式，是金融發(fā)展的邏輯，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯。

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當(dāng)資本市場(chǎng)向好時(shí)，高杠桿模式帶來(lái)的高收益使人們忽視了高風(fēng)險(xiǎn)的存在，等到資本市場(chǎng)開(kāi)始走下坡路時(shí)，杠桿效應(yīng)的負(fù)面作用開(kāi)始凸顯，風(fēng)險(xiǎn)被迅速放大。對(duì)于杠桿使用過(guò)度的企業(yè)和機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格的上漲可以使它們輕松獲得高額收益，而資產(chǎn)價(jià)格一旦下跌，虧損則會(huì)非常巨大，超過(guò)資本，從而迅速導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉。

金融危機(jī)爆發(fā)后，高“杠桿化”的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始為更多人所認(rèn)識(shí)，企業(yè)和機(jī)構(gòu)紛紛開(kāi)始考慮“去杠桿化”，通過(guò)拋售資產(chǎn)等方式降低負(fù)債，逐漸把借債還上。這個(gè)過(guò)程造成了大多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格如股票、債券、房地產(chǎn)的下跌。

綜合各方的說(shuō)法，“去杠桿化”就是一個(gè)公司或個(gè)人減少使用金融杠桿的過(guò)程。把原先通過(guò)各種方式（或工具）“借”到的錢(qián)退還出去的潮流。

單個(gè)公司或機(jī)構(gòu)“去杠桿化”并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大影響。但是如果整個(gè)市場(chǎng)都進(jìn)入這個(gè)進(jìn)程，大部分機(jī)構(gòu)和投資者都被迫或主動(dòng)的把過(guò)去采用杠桿方法“借”的錢(qián)吐出來(lái)，那這個(gè)影響顯然不一般。

在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，金融市場(chǎng)充滿(mǎn)了大量復(fù)雜的、杠桿倍數(shù)高的投資工具。如果大部分機(jī)構(gòu)和投資者都加入“去杠桿化”的行列，這些投資工具就會(huì)被解散，而衍生品市場(chǎng)也面臨著萎縮，相關(guān)行業(yè)受創(chuàng)，隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的大幅縮減，將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

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去杠桿化通俗理解

“去杠桿化”是指金融機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)減少杠桿的過(guò)程，而“杠桿”指“使用較少的本金獲取高收益”。這種模式在金融危機(jī)爆發(fā)前為不少企業(yè)和機(jī)構(gòu)所采用，但在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)會(huì)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

A股市場(chǎng)是全額制交易，一只股票如果一手是10元，你買(mǎi)一手就需要1000元的資金，但是有了杠桿之后，你就可以運(yùn)用杠桿來(lái)撬動(dòng)原始資金，讓原始資金通過(guò)杠桿的方式放大，導(dǎo)致可以融到更多的資金來(lái)買(mǎi)股票。

股市去杠桿的意思就是防止股民借貸資金交易，減低市場(chǎng)借貸資金的數(shù)額，避免出現(xiàn)暴漲暴跌的行情，形成投機(jī)氛圍，本身管理者就倡導(dǎo)價(jià)值投資，更加抵制這種行為了。

加上近年來(lái)很多配資公司被重罰，強(qiáng)行去杠桿導(dǎo)致了股市連年熊市，杠桿資金觸及平倉(cāng)線(xiàn)后引發(fā)了強(qiáng)制平倉(cāng)，導(dǎo)致了恐慌情緒蔓延，股市此后一蹶不振。

雖然近年來(lái)極力穩(wěn)住指數(shù)，但是在增量資金難以入場(chǎng)的市場(chǎng)中，股市也難以在短期內(nèi)恢復(fù)人氣，去杠桿對(duì)股市的影響是很大的。

政府要去杠桿，杠桿對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，就是尾大不掉的地方政府債務(wù)。

企業(yè)要去杠桿，是去過(guò)剩的產(chǎn)能，降低自身負(fù)債，因?yàn)槠髽I(yè)已經(jīng)產(chǎn)能過(guò)剩了，而市場(chǎng)趨于飽和狀態(tài)，若企業(yè)不顧市場(chǎng)和自身情況，借錢(qián)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，那就是自己把自己給玩死。因?yàn)閱T工工資、設(shè)備折舊這些都是剛性的支出，而產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，產(chǎn)品賣(mài)不出去，企業(yè)盈利就會(huì)大幅下滑，如果此時(shí)不把負(fù)債降下來(lái)，到虧損時(shí)才想著去杠桿，為時(shí)已晚。

金融要降杠桿，就是防止機(jī)構(gòu)利用監(jiān)管空白或監(jiān)管漏洞進(jìn)行監(jiān)管套利!

比如通道業(yè)務(wù)本質(zhì)就是監(jiān)管套利。監(jiān)管不允許，機(jī)構(gòu)就有可能繞開(kāi)監(jiān)管，借道而行，在給點(diǎn)過(guò)路費(fèi)。

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以國(guó)家為例的典型的去杠桿化過(guò)程

基本上每屆政府只會(huì)經(jīng)歷一次去杠桿化過(guò)程，在此之前政策制定者從未曾有機(jī)會(huì)親歷研究，所以通常去杠桿化的效果都比較糟糕。就像瞎子在熱火爐上烹飪一樣，他們是摸著石頭過(guò)河，在摸索和痛苦的失敗中積累經(jīng)驗(yàn)，逐步糾正方向。雖然每屆政府最終都能渡過(guò)去杠桿化的過(guò)程，但值得關(guān)注的是在這個(gè)過(guò)程中他們經(jīng)歷的各種失敗。在歷史長(zhǎng)河中有許多次去杠桿化的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，而且經(jīng)濟(jì)其實(shí)就像機(jī)器一樣簡(jiǎn)單運(yùn)行，如果能了解歷史上諸多去杠桿化過(guò)程如何運(yùn)作以及最終有何效果，就能避免很多的無(wú)謂痛苦。這也是寫(xiě)這篇報(bào)告的主要目的。?

如之前所述，去杠桿化之所以會(huì)取得不同成效，主要是由于以下政策措施執(zhí)行的力度和進(jìn)度差別所造成的：1）債務(wù)減免，2）支出緊縮，3）財(cái)富從富人手中移轉(zhuǎn)給窮人，4）債務(wù)貨幣化。以上每個(gè)措施都能降低負(fù)債/收入比率，但它們對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響則有不同。債務(wù)減免（即違約和重組）和緊縮政策使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮和蕭條期，而債務(wù)貨幣化則是刺激性政策，促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹期。好的去杠桿化過(guò)程能有效地平衡這四項(xiàng)政策，而糟糕的則不然。換句話(huà)說(shuō)，關(guān)鍵取決于能否恰當(dāng)?shù)匕盐者@四者的執(zhí)行比例。?

一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)危機(jī)會(huì)導(dǎo)致以下幾個(gè)階段依次出現(xiàn)：?

一、在第一階段，債務(wù)問(wèn)題和債務(wù)增長(zhǎng)率持續(xù)下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮，負(fù)債/收入比率上升，同時(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱，金融資產(chǎn)價(jià)格下跌。我們稱(chēng)這個(gè)階段是“糟糕的通縮去杠桿化”。這個(gè)階段只進(jìn)行了債務(wù)減免（違約和重組）和支出緊縮，沒(méi)有實(shí)施債務(wù)貨幣化。在這期間，私人部門(mén)信用增長(zhǎng)速度下降和流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致貨物、服務(wù)和金融資產(chǎn)的需求下降。當(dāng)沒(méi)有足夠的貨幣來(lái)償還債務(wù)時(shí)，金融泡沫破滅，債務(wù)違約和重組給相關(guān)方造成損失，特別是被借款人帶杠桿借款的放貸方（銀行）受損最為嚴(yán)重，這就如同崩塌造成的恐慌，這些恐慌不斷加強(qiáng)，最后引起流動(dòng)性危機(jī)。?

結(jié)果，政策制定者發(fā)現(xiàn)未等違約問(wèn)題失控，他們自己已經(jīng)在控制違約的問(wèn)題上手足無(wú)措。減免債務(wù)負(fù)擔(dān)（債務(wù)違約和重組）必須有所限度，否則將會(huì)導(dǎo)致不斷自我加強(qiáng)的下降的惡性循環(huán)，人們信心遭受重創(chuàng)將難以恢復(fù)。另外由于一個(gè)人的負(fù)債是另一個(gè)人的資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)值劇烈下跌的財(cái)富效應(yīng)對(duì)物品、服務(wù)和投資資產(chǎn)的需求將會(huì)產(chǎn)生災(zāi)難性的影響，因此違約和重組的規(guī)模不能太大或進(jìn)展也不能太快。為了將需償還的債務(wù)減少到可承受的范圍內(nèi)，必須對(duì)債務(wù)的賬面價(jià)值進(jìn)行相應(yīng)的減值，使得債務(wù)人有能力償還（比如減少30%的賬面價(jià)值），賬面價(jià)值減值將會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人的資產(chǎn)價(jià)值總量減少（30%）。30%聽(tīng)起來(lái)已經(jīng)是很大的數(shù)字，但由于很多經(jīng)濟(jì)實(shí)體都加了杠桿，所以它們的資產(chǎn)凈值所受的影響實(shí)際上更為嚴(yán)重。

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舉例說(shuō)明，若帶兩倍杠桿，債權(quán)人的資產(chǎn)凈值將遭受60%的下跌。而銀行一般是12倍或15倍杠桿，很顯然其遭受的損失是災(zāi)難性的。這一般在去杠桿化剛開(kāi)始時(shí)很顯而易見(jiàn)，因?yàn)樵诔跗谝蜻`約而造成的災(zāi)難性事情很常見(jiàn)。所以在尚未找到更有效的應(yīng)對(duì)措施之前，政策制定者會(huì)立刻控制違約的比率。

為了應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)帶來(lái)的沖擊，政策制定者一般會(huì)采取緊縮政策。因此債務(wù)人更難借到錢(qián)，加上自身已背負(fù)過(guò)多的債務(wù)，債務(wù)人必須將支出進(jìn)行削減，將其控制在收入可承擔(dān)范圍內(nèi)。但問(wèn)題是一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入，支出減少意味著收入的減少，所以不得不大幅度地削減支出才能對(duì)債務(wù)/收入比產(chǎn)生有意義的影響。通常政策制定者會(huì)維持?jǐn)?shù)年的緊縮政策不變，直到因減少債務(wù)和實(shí)施緊縮政策引起了通縮和蕭條效應(yīng)而焦頭爛額，才發(fā)現(xiàn)應(yīng)該立即采取其他更多的措施才行。于是，他們會(huì)進(jìn)入下一個(gè)以“印鈔”為主的階段。我們的意思并非是說(shuō)減免債務(wù)和緊縮政策在去杠桿化的過(guò)程中是毫無(wú)成效的，而是作用甚微，副作用卻很大，所以只能通過(guò)“印鈔/貨幣化”來(lái)加以平衡。?

二、在去杠桿化過(guò)程的第二個(gè)階段中，負(fù)債/收入比率下降，與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所恢復(fù)，金融資產(chǎn)價(jià)格得以上升。這得歸功于充足的“貨幣印刷/債務(wù)貨幣化”，使得名義增長(zhǎng)率高于名義利率，貨幣貶值抵消了通貨緊縮的力量。這便開(kāi)啟了“良好的去杠桿化”。抵消通縮蕭條最好的方法是中央銀行提供充足的流動(dòng)性和信用支持，并且根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資金需要，提供相應(yīng)的資金支持。中央銀行采取的方式是放寬貸款所需抵押品的范圍（擴(kuò)大到可接受較低質(zhì)量和較長(zhǎng)期限的抵押品），與此同時(shí)，買(mǎi)入（貨幣化）較低質(zhì)量和較長(zhǎng)期限的債務(wù)。若針對(duì)以下兩個(gè)目標(biāo)而實(shí)施的措施幅度和力度得當(dāng)，便能引導(dǎo)去杠桿化走向正增長(zhǎng)：1）抵消通貨緊縮時(shí)會(huì)導(dǎo)致信用市場(chǎng)崩潰的力量，2）使名義增長(zhǎng)率略高于名義利率，以便去杠桿化得以適度開(kāi)展。在通貨再膨脹時(shí)期，貨幣較為疲軟，尤其相較黃金而言，但由于此時(shí)通貨再膨脹可以簡(jiǎn)單對(duì)沖通貨緊縮，所以并不會(huì)產(chǎn)生難以接受的高通貨膨脹率。歷史證明，比起執(zhí)行不力的時(shí)候（1930-1933年的美國(guó)），若政府應(yīng)對(duì)快速而有效（2008/2009年的美國(guó)），就能取得更好的成效。然而，因?yàn)榇碳ふ弑绕鹌渌吣苋〉幂^好的效果，所以容易被頻繁濫用，從而導(dǎo)致“糟糕的通貨膨脹去杠桿化”的產(chǎn)生。?

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三、當(dāng) “印鈔/貨幣化”過(guò)度，其占四項(xiàng)措施比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他三個(gè)政策措施所占比例的話(huà)，貨幣貶值（即通貨再膨脹）過(guò)于嚴(yán)重，將會(huì)導(dǎo)致“糟糕的通貨膨脹去杠桿化”的產(chǎn)生。不過(guò)有以下兩種情況：a)若國(guó)家沒(méi)有儲(chǔ)備貨幣，債務(wù)是用外幣計(jì)價(jià)并且通貨膨脹率是以快速貶值的本國(guó)貨幣衡量，“糟糕的通貨膨脹去杠桿化”很快就會(huì)出現(xiàn)；b) 若國(guó)家有貨幣儲(chǔ)備，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間一系列的刺激政策后，“糟糕的通貨膨脹去杠桿”才會(huì)緩慢較晚出現(xiàn)。

順便說(shuō)一下，在去杠桿過(guò)程中財(cái)富會(huì)由富人向窮人移轉(zhuǎn)，方式多樣化（比如對(duì)富人征收更多稅，開(kāi)展財(cái)務(wù)援助項(xiàng)目，諸如那些“富有的”歐洲國(guó)家向負(fù)債過(guò)重的國(guó)家提供支持，等等），但實(shí)際上這對(duì)去杠桿化意義不大（除非發(fā)生“革命”）。

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案例：美國(guó)去杠桿化 2008至今（思踐于人）

和美國(guó)1930年代的去杠桿一樣，本次去杠桿的前奏是債務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)繁榮。此次去杠桿化主要包括兩個(gè)階段：先是收入收縮，緊接著是再通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

跟上次不同的是，由于美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)采取相應(yīng)對(duì)策，包括迅速對(duì)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保以及大量印鈔，經(jīng)濟(jì)萎縮期僅僅持續(xù)了六個(gè)月就結(jié)束（而1930年超過(guò)了3年）。隨后，提升增速、債務(wù)違約和還債等一攬子措施混合實(shí)施，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再通脹和債務(wù)削減階段。

如下圖所示，跟美國(guó)1930年代案例和日本1990年案例截然不同的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)，“惡性的通縮去杠桿”被終結(jié)（始于雷曼倒閉的2008年9月，止于美聯(lián)儲(chǔ)用量化寬松來(lái)貨幣化債務(wù)的2009年3月）。

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在這一“惡性的通縮去杠桿”的階段中，收入水平下降，債務(wù)水平占GDP比重從340%升高到370%，股市縮水了近一半。由于全世界眾多債務(wù)都以美元計(jì)價(jià)，全球信貸緊縮和美元流動(dòng)性變差造成美元擠兌，相對(duì)于一籃子貨幣加權(quán)，美元升值了14.8%，出口需求比國(guó)內(nèi)需求更快崩潰。

2009年3月再通脹之后，收入水平恢復(fù)，債務(wù)水平下降到初始水平之下，占GDP比重為335%左右，股市幾乎全部收復(fù)失地。與此同時(shí)，信貸市場(chǎng)很大程度上得到恢復(fù)，私人部門(mén)信貸增長(zhǎng)率也有所提升。到目前為止，這次去杠桿是歷史上最成功的一次。未來(lái)的關(guān)鍵是政策制定者要維持平衡，以確保債務(wù)/收入比有序下降。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的寬松政策力度確實(shí)很大。美聯(lián)儲(chǔ)不僅在流動(dòng)性危機(jī)中降低了利率，支持基本的信貸，而且還采用了一項(xiàng)最激進(jìn)的量化寬松政策，即將資金注入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)始第一輪量化寬松政策，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和政府擔(dān)保債券將資金注入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2010年8月，第二輪量化寬松開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)增持長(zhǎng)期政府債券（主要是國(guó)債），并于2011年秋天開(kāi)始實(shí)施操作（注：賣(mài)出較短期限國(guó)債，買(mǎi)入較長(zhǎng)期限的國(guó)債，從而壓低長(zhǎng)期利率）。

在這三個(gè)階段，如果將持有的資產(chǎn)久期全部調(diào)整到10年期，可以計(jì)算出資產(chǎn)持有量占GDP比頂峰時(shí)為8%，隨后降到5%，最后在2%左右。

如下表所示，在經(jīng)濟(jì)緊縮期間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在2008年9月至2009年2月之間的衰退，導(dǎo)致名義GDP以年化5.4%的速度下滑。收入水平的下降意味著更高的債務(wù)/GDP比，尤其在信貸系統(tǒng)崩潰后更為嚴(yán)重。

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在2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)采取積極的量化寬松政策，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，將大量貨幣注入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)（超過(guò)1.5萬(wàn)億）。大量的資本注入以及隨后的再通脹刺激了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，隨后經(jīng)濟(jì)以3.5%的年增長(zhǎng)率反彈。

GDP增長(zhǎng)率也略高于政府利率。盡管政府部門(mén)借貸有所上升，但由于私人部門(mén)進(jìn)行了去杠桿化，債務(wù)/GDP比年化下降率達(dá)13%。GDP增長(zhǎng)使得債務(wù)/收入比年下降12%，債務(wù)違約使其下降6%，債務(wù)償還使其下降15%，而利息支付導(dǎo)致債務(wù)/收入比上升20%。

如圖所示，債務(wù)水平在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期有所上升，在經(jīng)再通脹時(shí)期有所下降，現(xiàn)在比危機(jī)剛爆發(fā)時(shí)略低。由于債務(wù)水平如此之高，利息支付成為巨大的負(fù)擔(dān)，但是兩者隨著債務(wù)償還、緩慢通脹以及債務(wù)違約而有所緩和，其中債務(wù)償還作用最大。

私人部門(mén)債務(wù)/GDP比減少了約37%。雖然債務(wù)違約和通貨膨脹也有一定作用，但債務(wù)償付才是最大的影響因素，其發(fā)揮的作用遠(yuǎn)不止減輕利息負(fù)擔(dān)。

除了利息支付以外，私人部門(mén)產(chǎn)不多一半的債務(wù)償還被政府部門(mén)的新增債務(wù)所抵銷(xiāo)。